《郎咸平说公司的秘密》第39章

其后，我和　jeffery　netter　以及　kose　john　于1992　年在　journal　of　finance上发表了《出于业绩跌落的大企业自愿重组》一文。该文详细罗列了美国各大企业遭遇业绩跌落时的反应。但文章的结论却是美国企业的经理人碰到危机后的反应是怪罪他人，然后栽员以减低成本等等，他们很少怪罪自己。这个结论和我们部分国有企业领导的表现非常类似，企业经营得好都是自己有能力，经营得不好就是体制问题。
阶段三（1994~1996年）
20世纪90年代初期是香港地区经济发展的黄金时期，香港地区科技大学高调成立之后，立刻在国际学术界以高薪招兵买马，从而引起了学术界的高度重视。当时，我已经在美国待了10年了，虽然研究工作做得不错，但在美国总觉得是二流公民，感觉很不好。我还记得在俄亥俄州立大学任教时，有一个美国白种人学生第一天看到我走进教室后的第一句话就是很小声地说了句“shit”。但这种感觉仅限于美国中西部地区，到了纽约以后就好多了。而且对外国人而言，除了做专业研究和教书之外，不可能对这个社会发展有其他任何具有实质性的贡献。因此，我总希望有机会能回亚洲搏一搏。当时，香港科技大学也曾和我保持着紧密的联系，但最后香港中文大学金融系系主任史怡中教授和杨瑞辉（leslie　young）教授以更高的职位为代价极力聘请我。因此，在1994年，我离开了纽约大学转赴香港中文大学。
我在1994年和rene　stulz在journal　of　political　economy上发表了《托宾的q公司的多元化经营、公司业绩》一文。这篇文章出版之后，引领了其后几乎上百篇的论文，一直到2007年仍有相当多的后续文章问世。这篇文章对学术界而言，是相当具有震撼力的，因为我们提出了一个反思维：公司多元化经营是有害的，我们应该将所有的鸡蛋都放在同一个篮子里。大概到了这个时候，我才形成了自己的一套研究体系而且也才受到了金融学主流人士的认可。由于我的论文有一种特殊的风格，也就是我喜欢用极为简单的话语来说明问题，因此我的论文大部分是在journal　of　financial　economics上发表的，因为他们比较喜欢这种风格。
我的这篇论文也影响了哈佛管理学院的教学体系。哈佛管理学院的教授peter　tufano先生在2003年3月份推出mba网上教学圆桌讨论，即针对“企业多元化经营的股价折扣”课题，提出如何将我所牵头贡献的此学说融入哈佛及其他学校的mba的教学体系中。
这篇文章是针对美国企业所做的研究，但其结论应该可以给国内国有企业大量乱投资的现象予以当头棒喝。多元化经营是前几年国内大型国有企业趋之若鹜的课题。以胜利油田、大庆油田、红塔集团等国有企业为例，平均每一家投资于非主营业务的资金累计总额即高达500亿~1000亿。举例而言，国内有相当多的桑拿和酒店等观光旅游事业（据称大约有半数）是由红塔集团等国有企业投资兴建的，例如上海瑞吉红塔等。根据我的调查数据显示，这些非主流业务之中成功且有效益的企业不超过5％。事实上，我的论文已经证明了多元化经营的不可行性，这些国企业的乱投资现象只是更进一步地证实了中国企业和美国企业多元化经营相类似的低效性。
但是李嘉诚的多元化经营却是成功的。哈佛大学的金融学教授tufano邀请我针对此课题撰写短评，教导哈佛mba学生如何理解这个现象。我的短评在网站http：//。ssrn。/fen/刊出，原　文为：
“mr　li　ka　shing　in　hong　kong　is　ranked　as　one　of　the　top　10　wealthiest　entrepreneurs　in　the　world。　he　owns　6　listed　glomerates　with　total　asset　more　than　100　billion　usd。　one　of　his　listed　pany　hutchison　whampoa　covers　seven　sectors　including　telemunication；　infrastructure；　finance；　real　estate；　retailing；　harbours　and　energe。　the　growth　rate　of　ebit　of　these　7　sectors　ranges　from　…50％　to　＋200％。　however；　the　sales　weighted　average　of　the　growth　rate　of　ebit　of　these　7　sectors　bined　only　ranges　form　…5％　to　＋20％。　because　these　7　sectors　are　plementary　to　each　other　in　their　earnings；　hence　the　reduction　of　volatility　through　plementarity　creates　stability　but　at　the　expense　of　diversification　discount。　ironically；　according　to　mr　li　…　stability　is　his　key　to　success。”
以上内容翻译为中文，即：“香港的李嘉诚先生是世界十大首富之一。他目前拥有六家上市公司，资产超过1000亿美元。其中和记黄埔拥有七大不同部门，包括电信、港口、基建、地产、零售、能源、财务等。这七大行业的息税前净利成长率最低为50％，最高为200％，但七大行业的加权平均息税前净利成长率最低的竟然只有5％，而最高也不过是20％，足足小了10倍。因此，虽然这七大行业的股票总回报率低于七大行业分开的回报率的加总，但这七大行业之间却有着互补的作用，因此形成了一个稳定的和记黄埔。这个稳定却竟然是和记黄埔成功的关键。”
李嘉诚的案例告诉我们，多元化经营仍然是可取的，但企业间的互补却相当得重要，否则无法降低企业经营的风险。
我和rene　stulz、annette　poulsen于1995年又在journal　of　financial　economics上发表了名为《资产出售：企业业绩和谨慎管理的代理成本》的一文。该文提出：若公司出售资产用来还债，则对股民而言是好消息。
1996年，我和rene　stiilz、eli　ofek在journal　of　financial　economics上发表了题为《杠杆作用、投资与企业增长》一文。该文提出：如果公司的托宾的q小于1，则负债的上升可以限制该公司的盲目乱投资；若公司的托宾的q大于1，公司负债则无此效果。
这两篇文章清楚地指出美国市场的债务可以有效地控制经理人。但是，这一结论有个前提，那就是法制系统必须很有效地保护债权人。因此，当借款人不准时付利息时，任何一个债权人，不论是银行还是持有公司债权的小债权人，都可以宣布借款人破产或径行扣押其资产用以还债。就是因为债权人有此特权，所以可以逼迫经理人加倍辛勤地工作，否则公司就会因借债过多而倒闭，这对经理人而言也是一个很大的打击。因此，以美国的经验看来，借债多反而对股民而言是个好消息。但目前国内法制系统仍无法有效地保护债权人。因此，债务无法有效地控制经理人。
阶段四（1997~现在）
从1997年以后，我就开始将研究重心转移至亚洲公司财务课题。由于以前一直从事对美国市场的研究，因此我对亚洲市场相当生疏，若没有相当多时间的投入，很难取得好的研究成果。而且美国的一流期刊，对于亚洲市场的研究具有十分严重的排斥性，这更增加了我研究亚洲市场的难度。在1997年亚洲金融危机以后，世界银行对于亚洲市场的研究已开始逐步重视，因此，聘请我于1998年赴美国华府参与一项亚洲公司治理的研究。这是我第一次系统性地参与大规模的亚洲市场研究。我在1998~1999年这段期间也曾经在芝加哥大学任教。对亚洲市场的研究而言，此项大规模的研究尚属首次。研究成果标题为《east　asian　corporations：　heroes　or　villains》并被美国国会图书馆收藏（isbn0…8213…4631…8）。
根据这项研究，我和世界银行的stijn　claessens、simeon　djankov于2000年在journal　of　financial　economics上发表了一篇关于东亚股权结构的论文，题目为《东亚公司中所有权和控制权的分离》。这篇文章，还是比较受重视的，论文引用率也相当高。我们在论文中指出：东亚国家或地区中家族控股是常态（日本除外），而且家族利用金字塔结构使所有权和控制权分离。举例而言，家族控制a公司51％的股权，a公司控制b公司51％股权，b公司控制c公司51％的股权，而c公司控制d公司50％的股权的方式就叫做金字塔控股。在金字塔结构的控制下，家族对上市公司d的所有权是7％，即51％x51％x51％x50％，而控制权却是50％（金字塔中选出最低的控制权）。金字塔结构造成了所有权和控制权的分离，因为所有权是7