《卖桔者言》第9章

以一个不够民主或甚至被某些人认为是独裁的政制，能历久保持市场及言论自由，是香港之谜。不管香港将来命运如何，这一种不寻常的现象是学者将来决不会置之不理的论题，有些熟知香港的朋友曾经向我提出好几个答案，但我都认为不满意。我不相信仁慈独裁者的存在，不相信有利而不图的行为，亦不相信一个政制能完善到连独裁者也不能将之破坏。我不否认香港历届财政司都是难得的人选，但他们的存在不会单靠他们的才干。适者生存，不适者淘汰，财政司的职位也是如此。
他们的存在是经济压力所促成的。但世上有什么经济压力能促成独裁与自由的并存？
可能我们在基本上是想错了。也许独裁与自由是水火不相容。那么在这个假设下，我们只有两个选择——①香港的市场及言论是不自由的；②香港的政制是不独裁的。
若选第一个答案，自由的定义就会大有问题。但政制上的“独裁”或“民主”
的定义，一向都是大有问题。可能香港政府的“独裁”只是形式上的事。我们究竟应从那一个角度去衡量“民主”，才可解释形式上的“独裁”能与自由并存？这是香港的真正之谜。
1984年1月10日 债券的副作用因为财政收支的困难，香港政府准备发行债券。虽然在1975年香港政府曾发行债券，但在市场公开发售，以我所知，以前是没有试过的。尽管发行量不多，香港政府总可算是进入了“赤字财政”（deficit　financing）的纪元。
我是不赞同赤字财政的；我担心的是两个不利的副作用——第一、香港政府的收入与支出的连带关系，一向都是有迹可寻：比起其他国家，香港的财政是简而明，不近于乱。有了赤字财政，收入与支出的连带关系会较为松弛，这会使压力团体较有可乘之机，而政府拖泥带水的财政行为也会较容易产生。
第二、发行了债券之后，通货膨胀对政府的财政是有利的；这会减少政府要压制通胀的决心。一个有中央银行而又负重债的政府，营私舞弊、乱印钞票是常见的事。香港没有中央银行，而货币的增长率亦因港币与美元挂钩而受美国货币增长及香港政治前景所左右。这使香港政府对通胀的控制失去了大部分的机能。但香港政府仍能以调高港币汇价的方法来减少通胀：政府债券的发行，在某种程度上是会减少政府对牵制通胀的意向。
以上提及的不利副作用，是在赤字财政之下，一个不负责任的政府所能引起的。
以我所知的香港财政司及他的几位助手的一向作风，不负责的行为的可能性甚小。
我比较担心，就是既然开了“赤字财政”之门，将来后继彭励治的人会怎么办？
且让我转谈债券——尤其是政府债券——的一些有利的副作用。债券及市场利率结构（the　terms　structure　of　interest　rates）是经济学上一个很复杂的专题；在报章上我只能向读者作比较肤浅的解释。
债券有很多种。最普通的是债券票面利率在所定年期之内固定不变，而这借款年期通常是起码几年的。年期满了，发行债券的公司或政府就要照债券票面值还债，假若发行的债券的票面价（face　value）是10000元，年息是11厘，那么发行债券者就要每年派息1100元。但当发行者将债券公开拍卖时，或买了债券的人再将债券在市场出售，债券的市价就可能高过或低过10000元。假若票面10000元的债券市价只是8000元，那么债券的现时孳息率（current　yield）是13．75厘。这是因为债券的发行者每年仍要照票面价派息1100元。债券价下跌，其孳息率就升了——这两者是同一回事。债券的市价往往波动频繁，反映了市场的利率也在频密地波动。
以上提及的孳息是“长线利率”，虽然这长线（债券的定期）利率每天可以改变很多次。这个孳息率可不是全部的利率。以8000元购入了债券的人，到期满时，债券的发行者是要照票面还债10000元的。所以真正的市场长线利率，是要加上（或减去）债券面价与市价之别、用颇为复杂的方法计算；去修改那所谓孳息率。这修改后的市场利率是叫作“期满利率”（yield　to　maturity）。
虽然香港的某些公司有发行债券，但债券的成交量不多，其孳息率更是少有人注意的。这些公司债券跟政府债券有两个颇为重要的分别——甲、政府的债券通常是风险最低的——若政府连借钱都言而无信，经济还有甚么苗头？政府倒闭的机会总要比私营公司小。因此之故，政府债券市价所表达着的市场利率，通常是最可靠的。乙、因为政府债券风险较小（人们不用像调查私营公司的可靠性般调查政府），交易费用通常也是最低的。市场成交容易，市价的高低（利率的高低）也就容易认同。
基于以上的分析，我们可见政府债券的发行可以在财务市场增加两个有利的副作用，能够帮助投资者作决策。
第一、市场可从债券的市价而得到长线利率的讯息。到目前，这个重要的讯息资料香港是差不多没有的——作为一个金融中心，没有一个可靠而不断变动的长线利率给投资者作指引，实在是美中不足。银行的长期固定存款利率，或现有的私营公司债券市价所表达着的利率，给我们的讯息都不可靠。换言之，在讯息方面，我们要的是风险少，成交易，市价不断波动而容易认同的债券。债券期长短不一当然更好——虽然香港政府提议发行的数量不大，因此不应有太多的分类。
第二、虽然债券的市场利率是不断波动，但因为券面利率固定不变，这波动的利率是长线的。若债券的成交能做到成行成市，这特征可使投资者选择一个长期的固定利率——这选择目前在香港是很难有的。
例如在香港要买房子，借钱的利率会跟着优惠利率变动，借钱时的利率低，买了房子后利率急升怎么办？某些要买房子的人，就会因利率变动的风险而却步。银行不愿意以固定利率借钱，当然也是因不想冒险之故，若长期债券市场交投活跃，交易费用低，投资者若要减少风险，大可以“卖空”债券——利率若上升，他就得可偿失。在实际上，有了好的债券市场，银行及财务公司可以用各种买卖债券的安排，先保障自己，然后向投资者以长期固定利率借款。当然，投资者可能以为可变动的利率比固定的利率为优；但有两个选择，对投资的鼓励总要比没有选择好。尤其是香港在政治动荡、港币与美元挂钩的情况下，短期利率的波动很大，这对投资者是肯定有不良的影响。
我以为在这第二个有利的副作用上，香港政府打算发行的债券量是不够的。但我们不能否定这些债券的自由买卖，可能助长其他债券的交易。至于第一个有利的副作用——增加市场的长期利率讯息——却是不难办到！
虽然赤字财政有其害处，但为时势所迫，不得已而求其次，政府要让市场发挥债券的有利副作用。既然发行的数量不多，政府应尽量在市场公开发售，尽量减少买卖的管制。鼓励银行收购债券作为储备金，不是明智之举。
1984年3月13日
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三、产权与交易费用（7篇）
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千规律，万规律，经济规律仅一条
在任何经济制度下，决定一个人生活的境况，富贵贫贱的因素，始终脱离不了适者生存、不适者淘汰的原则。无论在甚么主义下——不论是社会主义、共产主义、资本主义甚至是无政府主义，这原则是不变的。
在未开化、弱肉强食、人吃人的地方，这原则固然适用，在以盈利高低论英雄的资本主义下，这原则依然适用。但重要的是在不同的经济制度下，衡量“适”与“不适”的准则，却有所不同。详细一点来说，在任何的一个社会里，人与人之间必定会为生存而竞争。以竞争定成败、分贵富，必定有一个或多个衡量的准则或规格来决定胜负，或分别出“适者”与“不适者”。在不同的经济制度下，便会有不同的衡量规格。进而言之，产权制度是衡量胜负、贫富准则的决定因素，衡量的准则是随着产权制度而改变，在不同的产权制度下便产生不同的衡量准则。
每个人的天赋条件、后天本领，甚至运程都各有不同。亦因为这个原因，随着每个人条件的不同，他们便喜欢以不同的准则来衡量成败、贫富。身体健硕的人，可能喜欢以暴力为准则；年老的人，则喜欢以年岁为准则；更有些人则喜欢以容貌、圆?